【美國在製造一個可怕的泡沫】

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【美國在製造一個可怕的泡沫】

 

自今年3月以來，各類高風險資產——股票、石油、能源和大宗商品的價格一直在強勁上揚，高收益和高等級信貸的息差一直在收窄，新興市場資產類別（新興市場股票、債券和貨幣）的上漲幅度則更大。

 

與此同時，美元匯率大幅下挫，國債收益率緩慢上升，但仍維持在低位並保持穩定。

 

在一定程度上，高風險資產的復甦是由經濟基本面改善推動的。

 

憑借大規模的貨幣、財政刺激和對銀行的紓困，我們避免了一場近乎蕭條的災難和金融業危機。

 

不管這場復甦是V型的（就像人們普遍認為的那樣），還是U型和無力的（就像我所主張的那樣），資產價格都應逐漸上行。

 

然而，當美國經濟和全球經濟剛剛開始溫和復甦時，資產價格已經在自今年3月開始的一輪較大的同步上漲行情中一路飆升。

 

儘管資產價格曾在2008年大幅下跌（美元匯率當時則出現上揚），但自今年3月以來，資產價格已大幅回升，而同時美元卻在下跌。

 

相對于宏觀基本面而言，高風險資產的價格上漲得過早、過快，漲幅也過大。

 

那麼資產價格大幅上漲的原因是什麼呢？

 

當然，這受益于由近零利率和定量寬鬆政策帶來的一波流動性。

 

但助長這輪資產泡沫的一個更重要的因素，是由所有利差交易之源動力造成的美元疲軟。

 

美元已成為利差交易的主要融資貨幣，因為美聯儲(Fed)一直維持利率不變，並預計將長期不作調整。

 

那些做空美元、以很高的槓桿買入高收益資產和其它全球性資產的投資者，豈止是在以零利率借入美元；他們簡直是在以負利率（年化利率為-10%或-20%）借入美元，因為美元匯率的下跌會使美元空頭頭寸產生巨額資本收益。

 

我們來總結一下吧：

 

交易員正以-20%的利率借入資金，並以很高的槓桿投資于眾多高風險全球資產——由于流動性過剩和大規模利差交易，這些資產的價格正在上漲。

 

所有玩這種高風險遊戲的投資者看上去都像是天才——儘管他們只不過是騎在一個由（絕對值）較高的負借款成本融資的巨大泡沫上——自今年3月以來，他們的總回報率已達到50%至70%。

 

人們原本應該愈發強烈的感知到自己總投資組合的風險價值(VaR)，因為不同資產類別之間的風險相關度一直在上升——所有這些資產的走勢全是由同一貨幣政策以及利差交易推動的。

 

實際上，它已變成一項大規模的共同交易：做空美元、買入任何類別的全球高風險資產。

 

但與此同時，各個資產類別的可感知風險卻在下降。

 

其原因是，美聯儲購買一切可見資產的政策降低了波動性。

 

例如，美聯儲擬購買1.8兆美元國債、抵押貸款支持證券（由房利美(Fannie Mae)等政府支持企業擔保的債券）和機構債務。

 

通過有效降低各個資產類別的波動性、令其走勢趨同，市場多樣化現在幾乎已經消失，風險價值似乎再次處于低位。

 

 

美元疲軟支撐美股

 

因此，對所有利差交易和高槓桿全球資產泡沫的源動力而言，美聯儲的零利率、定量寬鬆政策及大規模購買長期債務工具的綜合效應，似乎正在令世界變得安全起來（目前來看如此）。

 

這種政策助長了全球資產泡沫，同時也在助長美國新一輪的資產泡沫。

 

廉價資金、定量寬鬆、放寬信貸，再加上以外國央行累積外匯儲備的形式流入美國的巨額資金，令美國財政赤字的融資變得更為容易，並助長美國股市和信貸泡沫。

 

最後，美元的疲軟也在支撐美國股市，因為它可能會帶來更高的增長，而且讓美國公司的外幣利潤換算成美元時可以顯得更多。

 

美國這種不計后果的政策助長了這類利差交易，迫使其它國家倣傚其寬鬆的貨幣政策。

 

英國、歐元區、日本、瑞典和其它發達經濟體已經施行了近零利率及定量寬鬆政策，但美元的疲軟正在加劇這一全球貨幣寬鬆局面。

 

亞洲和拉美的央行對美元疲軟感到擔憂，它們正大舉干預，阻止本幣升值過高。

 

這使得短期利率保持在低于理想值的水平上。

 

此外，各國央行還可能被迫通過國內公開市場操作來下調利率。

 

一些擔心熱錢正推升本幣匯率的央行（如巴西央行），正對資本流入施加管控措施。

 

不管是哪種情況，利差交易泡沫都將惡化：

 

如果不實施外匯干預，並且外幣又在升值，那麼利差交易的負借款成本將變成一個絕對值更高的負值。

 

如果外匯干預或公開市場操作控制住了本幣的升值，那麼由此引發的國內貨幣寬鬆局面就將助長這些經濟體的資產泡沫。

 

因此，這個存在于各個全球資產類別中的、完全相關的泡沫將變得越來越大。

 

 

泡沫破裂引發崩盤

 

但總有一天這個泡沫會破裂，並引發一場有史以來規模最大、協同性的資產崩盤：

 

若相關因素導致美元走勢逆轉並突然升值——就像我們在前幾次逆轉（例如日圓融資的利差交易）中看到那樣——槓桿化的利差交易將不得不在很短時間內平倉，因投資者需回補其美元空頭頭寸。

 

投資者將大舉潰退，因對所有由美元融資的資產類別的槓桿化高風險資產多頭頭寸進行平倉，將引發高風險資產（股票、大宗商品、新興市場資產類別及信貸工具）協同性崩盤。為何這類利差交易會平倉？

 

首先，美元匯率不可能降至零，它終將在某一水平企穩；這時，美元的借入成本將突然變成零，而不是絕對值很高的負值，美元走勢逆轉的風險，將促使許多人回補其美元空頭頭寸。

 

其次，美聯儲不可能永遠抑制波動性，其1.8兆美元的購買計劃將于明年春季結束。

 

第三，如果美國第三和第四季度的經濟增長數據好于預期，那麼市場可能會開始預測，美聯儲將更早（而不是更晚）收緊銀根。

 

第四，人們對雙底衰退或地緣政治風險的擔憂可能會引發避險行為，後者如美國-以色列與伊朗之間的軍事對峙。

 

就像2008年那樣，在大量美元空頭頭寸不得不平倉之時，這類重新出現的避險情緒將引發一波美元上漲行情。

 

2008年時，由于投資者轉向美國國債尋求庇護，避險情緒的上升就與美元的大幅升值建立起聯繫。

 

這種平倉行為可能暫時不會出現，因為廉價資金和全球流動性過剩可能會暫時推升資產價格。

 

但是，利差交易持續的時間越長、規模越大，同時資產泡沫變得越大，那麼隨後資產泡沫破裂的規模也就越大。

 

美聯儲和其它政策制定者似乎沒有意識到，他們正在製造一個極其可怕的泡沫。

 

他們無視于此的時間越長，市場未來下跌得就越慘。

 

 

作者:魯比尼

 

(美國紐約大學斯特恩商學院教授、魯比尼全球經濟咨詢公司主席)